Un retrait progressif...

Les mesures de relance économique appliquées par les banques centrales depuis 2008 ont permis d'éviter une crise mondiale. Mais comment, maintenant, mettre fin à ces mesures?

Lors d'une de ses dernières apparitions publiques à titre de président de la Réserve fédérale américaine, Ben Bernanke a déclaré devant un groupe d'économistes réunis à la Brookings Institution de Washington : « Le problème de l'assouplissement quantitatif c'est que ça marche en pratique, mais pas en théorie ». L'assistance a éclaté de rire.

Cette remarque était toutefois prématurée. L'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) est l'une des mesures de relance économique les plus importantes actuellement utilisées par les banques centrales aux États-Unis, en Europe et au Japon. L'ensemble de ces mesures a sans doute permis de soutenir l'économie mondiale depuis la crise financière. Leur mise en œuvre a été relativement facile, et c'est ce à quoi M. Bernanke faisait référence lorsqu'il a dit « ça en marche en pratique ». Mais il reste à faire le plus difficile : le retrait des mesures d'assouplissement. La prochaine année devrait révéler comment ce retrait s'articule dans la « pratique ».

De nombreux économistes estiment que les phases d'assouplissement quantitatif mises en place par la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») à partir de 2008 ont permis d'éviter une crise majeure à l'échelle mondiale. « Les banques centrales ont dû choisir entre deux maux : laisser s'effondrer certaines grandes institutions financières et provoquer un désastre économique, ou chercher à atténuer la chute », explique Benoît Durocher, vice-président directeur et chef stratège économique à Addenda Capital, à Montréal. Elles ont bien entendu choisi la deuxième option, « mais cela ne les empêche pas d'avoir devant elles d'autres choix difficiles », ajoute-t-il.

Les sommes que certaines grandes banques centrales ont injectées dans leur système financier national sont astronomiques. Aux États-Unis, depuis 2008, une série de programmes ont été mis en place sur l'initiative de Ben Bernanke : Large-Scale Asset Purchase Program, Operation Twist, Quantitative Easing, etc. Dans le cadre de ces programmes, la Fed a acquis pour plus de 3 000 G$ US d'actifs, principalement des titres adossés à des créances hypothécaires émis par Fannie Mae et Freddie Mac, et des obligations du Trésor américain. Ces achats ont fait monter les prix des obligations, donc baisser les taux d'intérêt, facilitant notamment une reprise du marché immobilier résidentiel. Cependant, ces mesures ont gonflé le bilan de la Fed. Celui-ci est passé de 900 G$ US avant la crise à plus de 4 000 G$ US à la fin de 2013, ce qui représente environ un quart du PIB américain (lequel s'élève à 17 000 G$ US). Un tel bilan ne laisserait à la Fed qu'une capacité d'intervention très limitée en cas de nouvelle crise financière. Le défi à relever est donc de liquider un montant énorme d'actifs sans perturber les marchés.

En 2009, la Banque d'Angleterre a mis au point son propre programme d'assouplissement quantitatif, appelé Asset Purchase Facility, afin d'acheter des d'obligations d'État et de sociétés. À la fin mars, ses avoirs totalisaient environ 620 G$ US. La Banque centrale européenne, quant à elle, n'est pas habilitée à mettre en œuvre des mesures d'assouplissement quantitatif mais, en 2012, elle a accordé pour 713 G$ US de prêts avantageux sur trois ans à 800 institutions financières. Ce financement s'ajoute aux 661 G$ US qu'elle avait prêtés à 523 banques en décembre 2011.

Au printemps 2013, la Banque du Japon a annoncé un programme d'achat massif d'obligations d'État (pour environ 100 G$ US) visant à doubler la base monétaire et à sortir de la déflation pour atteindre un taux d'inflation de 2 %. Le Canada n'a mis en œuvre aucune mesure d'assouplissement quantitatif, du moins officiellement. Toutefois, selon les calculs de la société Sprott Asset Management de Toronto, les cinq plus grandes banques ont bénéficié d'un soutien de plus de 114 G$ à un moment où leurs capitaux propres tangibles totalisaient seulement 68 G$.


RELANCER LES MOTEURS DE L'ÉCONOMIE

Les objectifs officiels de ces programmes d'assouplissement quantitatif varient mais, en définitive, ils reviennent tous à relancer les moteurs de l'économie de leur pays. Au départ, ils visaient à soutenir les banques les plus importantes dont la survie était menacée par d'énormes quantités de créances toxiques. Ensuite, leur but a été d'aider l'ensemble de l'économie en faisant en sorte que l'argent des investisseurs aille non pas vers des placements refuges (principalement des obligations d'État), mais plutôt vers des titres plus risqués (idéalement, des investissements privés productifs).

Comme l'explique Angelo Melino, professeur d'économie à l'Université de Toronto, l'assouplissement quantitatif a permis à la Fed de rafler les actifs les plus sûrs (par l'achat d'énormes quantités d'obligations du Trésor). Puisqu'il restait moins d'obligations, les investisseurs n'ont eu d'autre choix que de se tourner vers des actifs plus risqués.

Au mieux, les résultats ont été inégaux. Le marché immobilier américain a bien repris ces 18 derniers mois, mais les banques sont toujours très réticentes à accorder des prêts en raison de l'incertitude économique et de la fragilité de leurs fonds propres, et elles préfèrent donc conserver d'énormes réserves. De plus, selon M. Durocher d'Addenda Capital, les entreprises préfèrent, malgré leurs réserves importantes, racheter leurs actions ou en émettre de nouvelles au lieu d'investir, ce qui fait monter le cours des actions même si les bénéfices n'augmentent pas.

Les données indiquent que l'économie américaine s'est quelque peu stabilisée : le taux de chômage baisse légèrement et le secteur du logement ainsi que les ventes d'automobiles ont progressé.

En Europe et au Japon, de nombreux analystes affirment que les différentes mesures d'assouplissement du crédit ont connu un certain succès.

Cependant, les données sur le chômage ne se sont améliorées en grande partie que parce que de nombreux travailleurs ont simplement quitté le marché du travail.

Une caricature de Barack Obama, sur le Web, pousse cette logique à l'absurde en lui faisant dire : « Si nous pouvions empêcher tout le monde de chercher un emploi, nous pourrions éradiquer le chômage ».

Le Canada a également été touché par l'assouplissement quantitatif. L'achat d'actifs par la Fed ayant fait baisser la valeur du dollar américain – de façon délibérée, selon de nombreux analystes –, le huard a suivi, rendant les exportations canadiennes vers les États-Unis moins chères et les voyages, plus coûteux.

De prime abord, certaines données laissent entendre que les interventions massives des banques centrales ont atteint leur but. Toutefois, ces chiffres peuvent être trompeurs. Ainsi, au Japon, malgré la dépréciation du yen, le déficit commercial a atteint en janvier un niveau record, s'établissant à 28 G$ US. En outre, même si le PIB a progressé de 1,5 % en 2013, il a suivi une tendance à la baisse, passant d'une hausse énorme de 4,1 % (sur une base annuelle désaisonnalisée) au premier trimestre à un maigre 0,7 % au quatrième trimestre.

Aux États-Unis, la réalité sous-jacente n'est pas particulièrement encourageante, comme le signale Joseph Stiglitz, prix Nobel d'économie, dans un article intitulé La stagnation programmée qu'il a publié en février sur le site Web de Project Syndicate : « Le revenu réel médian aux États-Unis se situe actuellement en dessous de son niveau de 1989, soit près d'un quart de siècle en arrière; le revenu médian des travailleurs à plein temps de sexe masculin est quant à lui inférieur au revenu enregistré il y a plus de 40 ans. »

Un fait qui intrigue au plus haut point maints observateurs, surtout les économistes monétaristes, est le très faible taux d'inflation. Selon certains monétaristes, l'inflation découle toujours d'une masse monétaire excessive, et la « planche à billets » des banques centrales aurait normalement dû engendrer une inflation galopante.

Or, assimiler l'assouplissement quantitatif à une « planche à billets » est une méprise. La Fed a seulement créé des conditions favorables à l'inflation en transférant des sommes énormes aux banques par l'intermédiaire de son programme d'achat d'actifs, explique Angelo Melino.

L'inflation s'accentuerait s'il y avait desserrement du crédit par les banques, car c'est l'octroi de crédits (prêts hypothécaires, cartes de crédit, etc.) qui engendre la création monétaire. « Mais l'argent n'a pas circulé dans l'économie, soutient M. Melino. Les banques accumulent les réserves et elles sont très prudentes dans leur octroi de crédits. »

 

RETRAIT DES MESURES DE SAUVETAGE

Si les interventions des banques centrales n'ont donné que de piètres résultats jusqu'à présent, que se passera-t-il lorsqu'elles cesseront? La Fed a déjà commencé en janvier le retrait progressif de l'assouplissement quantitatif par l'élimination graduelle de l'achat mensuel de 85 G $ US d'actifs. Or, l'économie ne résiste en grande partie que grâce aux opérations régulières d'injection de liquidités par les banques centrales.

Qu'arrivera-t-il lorsqu'elles prendront fin? « C'est la question dont personne ne connaît la réponse! », souligne Jurrien Timmer, directeur principal, Macroéconomie mondiale, auprès de Fidelity Investments, à Boston.

La Fed mise sur le fait qu'un retrait très progressif des mesures de sauvetage d'une économie chancelante permettra à celle-ci de se relever et de reprendre ses activités habituelles. La plupart des économistes classiques estiment que la Fed gagnera son pari. Quant à M. Timmer, il n'estime la probabilité de réussite qu'à 50 %.

Selon lui, il y a aussi une probabilité de 30  % que le plan de la Fed soit un échec en raison de… son succès. En effet, si l'économie se redresse, les sociétés et les particuliers feront appel aux banques pour financer des projets de plus en plus nombreux, ce qui fera augmenter l'inflation actuellement « en attente » dans les réserves bancaires.

Pour contrer l'inflation, la Fed devrait commencer à vendre les obligations qu'elle a accumulées, tentant ainsi de faire diminuer la masse monétaire. Cela ferait toutefois grimper en flèche les taux obligataires et provoquerait un nouveau ralentissement économique. Après un certain temps, la Fed pourrait mettre fin à la vente. Il y aurait alors une nouvelle reprise économique provoquant une nouvelle hausse de l'inflation, ce qui inciterait de nouveau la Fed à serrer la vis.

Deux autres possibilités se profilent à l'horizon : la désinflation, soit un ralentissement de l'inflation, laquelle peut mener à la… déflation, que les économistes redoutent plus encore que l'inflation. M. Timmer estime la probabilité de la déflation à 20 %. Actuellement, la désinflation est une menace réelle aux États-Unis, où le taux annualisé de l'inflation s'est établi à 1,1 % en février.

Il pourrait aussi y avoir une nouvelle crise, éventuellement encore plus grave que la dernière et dont M. Timmer ne chiffre pas la probabilité. Cependant, certains économistes réputés, dont Nouriel Roubini, président de Roubini Global Economics, qui est bien connu pour avoir prédit la dernière crise, sont très conscients du danger d'un autre effondrement économique. La Fed doit se montrer très prudente; sinon elle pourrait précipiter ce qu'elle veut éviter à tout prix, fait valoir M. Roubini dans un article intitulé Bubbles in the Broth, publié par Project Syndicate.

LEAP 2020, un groupe de réflexion sur l'économie, situé en France, prédit une crise économique mondiale plus profonde. L'organisme affirme que les politiques monétaires des banques centrales visant à résoudre la crise systémique actuelle sont parties intégrantes de cette crise et ne font que créer les conditions favorables à son aggravation.

Ce raisonnement rejoint celui de Joseph Stiglitz, selon qui l'économie américaine «  était en réalité malade avant même l'avènement de la crise  : seule une bulle du prix des actifs, engendrée par le laxisme de la réglementation et la faiblesse des taux d'intérêt, permettait à l'économie de sembler robuste. [...] Les réponses apportées par les responsables politiques face à la crise ont échoué à appréhender ces problématiques; pire encore, elles en ont exacerbé certaines, et créé de nouvelles – et pas seulement aux États-Unis ».

En bref, les politiques des banques centrales ont créé des conditions favorables à l'émergence de bulles, ces conditions étant similaires à celles qui ont été à l'origine de la crise. La faiblesse des taux d'intérêt et le laxisme de la réglementation avaient alors contribué à la création d'une bulle qui a éclaté. Maintenant, malgré le léger resserrement de la réglementation, les taux d'intérêt sont plus faibles que jamais.

Certains pensent que des bulles émergent déjà ici et là (dans le marché immobilier canadien, par exemple, mais aussi dans de nombreux autres pays), et qu'elles vont vraisemblablement finir par éclater. C'est ce qui vient d'arriver dans les marchés émergents, où le ralentissement de l'assouplissement quantitatif par la Fed a mené à un retrait massif de capitaux des marchés émergents (actions et obligations), causant une chute spectaculaire des monnaies. Lorsque les bulles éclateront, si elles éclatent, le gouvernement, qui est criblé de dettes et dont les finances laissent à désirer, pourra-t-il voler au secours de l'économie comme la dernière fois? Tous espèrent que Ben Bernanke gagnera son pari en fin de compte.

À propos de l’auteur

Yan Barcelo


Yan Barcelo est journaliste dans la région de Montréal.

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