L'influence des rapports d'analystes sur les investisseurs

Agissant comme courroie de transmission l'information, les analystes de maisons de courtage ont une influence sensible sur les décisions en matière de communication de l'information ainsi que sur l'évaluation des titres. Mais comment influencent-ils les investisseurs?

Pierres angulaires des marchés des capitaux, les analystes des maisons de courtage ont une influence sensible sur les décisions en matière de communication de l'information d'entreprise. Agissant comme courroie de transmission de l'information, ils favorisent le bon fonctionnement des marchés et contribuent à ce que les titres soient correctement évalués. Les analystes apportent de nouvelles informations au marché, mais ils aident aussi les investisseurs à interpréter l'information existante, par exemple les états financiers (Schipper, 1991; Bradshaw, 2011). En plus d'informer les investisseurs, les analystes sont susceptibles d'influencer les choix des firmes sur le plan de l'information financière, mais aussi leurs décisions sur des questions concrètes relevant de l'exploitation. Par exemple, la diffusion des prévisions de résultats trimestriels et annuels des analystes peut entraîner une focalisation indue sur des objectifs de résultat précis, ce qui peut inciter les firmes à gérer le résultat (ou les attentes) en vue de l'atteinte ou du dépassement de ces objectifs. Par ailleurs, des données montrent que les analystes, du fait qu'ils observent en permanence l'information financière, contribuent à en améliorer la qualité. Étant donné le poids des analystes dans les décisions de communication d'informations financières et le rôle considérable qu'ils jouent pour renseigner les investisseurs, il importe d'acquérir une compréhension de l'influence qu'ils exercent sur ces derniers.

Une abondante littérature comptable universitaire fait d'ailleurs ressortir cette importance des analystes des maisons de courtage. De fait, les études sur le sujet se chiffrent par centaines (Brown, 1993, et Bradshaw, 2011, en ont fait la revue). Cependant, ces recherches sont en majorité centrées sur la prévision des résultats. Bien que l'activité de prévision des résultats ait une importance manifeste, certains chercheurs affirment que cette activité est moins importante que d'autres activités des analystes, voire qu'elle n'est qu'un simple intrant de ces autres activités (Schipper, 1991; Bradshaw, 2011)1. Aux fins d'une enquête du magazine Institutional Investor (octobre 2010), des investisseurs ont indiqué le degré d'importance qu'ils accordaient à une douzaine d'attributs des travaux des analystes des maisons de courtage. Alors que les prévisions de résultats occupent la 12e place, l'attribut qui figure au premier rang est la connaissance du secteur d'activité que les investisseurs retirent de la lecture des rapports d'analystes. Ces rapports sont le sujet des études dont je vais vous parler.

En collaboration avec des collègues et d'anciens doctorants de la Rotman School of Management, j'ai étudié le contenu des rapports d'analystes, d'abord du point de vue de la lisibilité linguistique de ces rapports, puis du choix des firmes comparables que les analystes présentent dans leurs rapports.

Déterminants et importance de la lisibilité des rapports d'analystes

Dans de Franco, Hope, Vyas et Zhou (2013), en plus d'examiner les facteurs de variation de la « lisibilité linguistique » des rapports d'analystes, nous cherchons à déterminer si les investisseurs considèrent l'intelligibilité (la lisibilité linguistique) de ces rapports comme importante. Nos tests portent sur une base de données exhaustive contenant 356 463 rapports d'analystes produits de 2002 à 2009 au sujet de sociétés ouvertes américaines. La lisibilité linguistique est étudiée sous deux aspects : la clarté du langage et la concision du rapport. Pour mesurer le premier attribut, nous employons différentes versions de la formule de lisibilité de Gunning (fog index), qui indique le niveau de scolarité que devrait posséder un lecteur d'intelligence moyenne pour bien comprendre le texte en une seule lecture. Quant à la concision, comme Li (2008) et Lawrence (2013), nous la mesurons d'après la longueur du rapport2.

Notre prédiction de départ est que la lisibilité linguistique a un lien avec le talent du rédacteur. Cette hypothèse repose sur l'idée que le talent inné (le talent acquis par l'éducation ou l'expérience) et le talent particulier pour rédiger des rapports faciles à lire sont probablement déterminés conjointement. Nous avons recours à cinq indicateurs du talent d'un analyste et nous nous attendons à ce que chacun d'eux présente une corrélation positive avec la lisibilité linguistique du rapport. Tous les tests réalisés tiennent compte d'autres caractéristiques de l'analyste, de la firme et du secteur d'activité. Nos résultats indiquent que ce sont les analystes très doués qui produisent les rapports les plus faciles à lire. En particulier, les analystes d'expérience rédigent des rapports d'une grande lisibilité ; il en est de même des analystes qui fournissent leurs prévisions de résultats dans les meilleurs délais, de ceux qui révisent leurs prévisions fréquemment, de ceux qui figurent au classement du magazine Institutional Investor et de ceux qui font preuve de cohérence dans la révision de leurs prévisions de résultats et de leurs recommandations de titres.

Maintenant que nous savons quels analystes rédigent des rapports faciles à lire, voyons si les investisseurs accordent de l'importance à la lisibilité des rapports. Notre prédiction est que la grande lisibilité linguistique d'un rapport conduit à un accroissement du volume des transactions (ainsi que des rendements anormaux) sur le titre. Cette hypothèse trouve un appui dans les travaux théoriques, tels que ceux de Kim et Verrecchia (1991), qui montrent que la précision de l'information conduit à l'accroissement du volume des transactions. Intuitivement, on peut en effet penser que l'augmentation de la quantité de signaux informationnels amène les investisseurs à effectuer des transactions.

Le volume anormal des transactions est mesuré sur un intervalle de trois jours, centré sur la date du rapport de l'analyste. Cette variable fait l'objet d'une analyse de régression par rapport aux deux mesures de la lisibilité ainsi qu'à de nombreuses variables de contrôle représentant les autres déterminants du volume anormal des transactions (y compris des déterminants de la lisibilité linguistique du rapport de l'analyste). Les observations se faisant à l'intérieur d'un intervalle court, il est peu probable que les effets observés soient causés par d'autres variables (omises). Les résultats montrent qu'une augmentation du volume des transactions se rattache à chacune des deux mesures de lisibilité linguistique, ce qui concorde avec l'idée que la lisibilité linguistique des rapports d'analystes influe sur les décisions des investisseurs et présente une importance pour les utilisateurs de ces rapports.

Les analystes manifestent-ils un parti pris dans leur choix des firmes comparables?

Dans une deuxième étude (de Franco, Hope et Larocque, 2013), nous nous intéressons aux firmes comparables retenues par les analystes. Dans leurs rapports, les analystes font souvent référence aux données de firmes comparables pour mettre en perspective les prévisions de résultats et les évaluations (y compris les cours cibles) qu'ils fournissent au sujet des firmes qu'ils couvrent. Ils emploient également les données de firmes comparables pour préparer leurs évaluations et, par conséquent, leurs recommandations au sujet des firmes couvertes. Notre travail de recherche nécessite d'extraire manuellement des rapports d'analystes les informations sur les firmes comparables afin d'étudier la relation entre l'évaluation des firmes comparables et le choix de ces firmes par les analystes. Selon Barniv et coll. (2009; 2010), les analystes auraient intérêt à publier des rapports susceptibles d'apporter des mandats de placement de titres à leur maison de courtage, ce qui pourrait les inciter à fournir des estimations qui ne visent pas toujours à maximiser l'enrichissement des investisseurs. En d'autres mots, étant donné la marge de manœuvre dont les analystes disposent dans le choix des firmes comparables (ce que notre étude vient étayer), il existe une possibilité que ce choix soit orienté. En particulier, si l'analyste est incité à accorder une évaluation élevée à la firme qu'il couvre, il pourrait choisir des sociétés comparables dont les multiples d'évaluation sont élevés, ce qui ferait paraître la firme couverte comme plutôt sous-évaluée.

Notre attente à l'égard du choix des firmes comparables étant qu'il repose principalement sur des facteurs économiques tels que le secteur d'activité et la taille, nos tests comprennent de nombreuses variables de contrôle visant à tenir compte de ces facteurs. Ces variables de contrôle représentent les variables explicatives normales (exemptes de parti pris) du choix des firmes comparables. Généralement parlant, nous considérons que des firmes sont comparables si elles appartiennent au même secteur d'activité et que leur taille, leurs facteurs de rentabilité et les caractéristiques de leurs actions sont semblables. Nos tests tiennent compte du niveau de ces variables, mais aussi de la similitude entre les firmes analysées et les firmes potentiellement comparables.

La collecte manuelle des données sur les firmes comparables étant un procédé coûteux, notre échantillon se limite aux rapports d'analystes de 2005 et de 2008. Notre échantillon définitif compte des observations pour 2 547 rapports-années (portant sur 1 368 firmes uniques) et 13 575 firmes comparables (soit 3 165 firmes comparables uniques). L'effet de l'évaluation des firmes comparables est examiné au regard de quatre multiples d'évaluation  : cours/bénéfice, cours/valeur comptable, valeur d'entreprise/ventes et valeur d'entreprise/BAIIA.

Nos modèles de régression expliquent en grande partie les raisons du choix des firmes effectivement utilisées à des fins de comparaison par les analystes (le nombre de sociétés correctement classées parmi les firmes comparables retenues est d'environ 88 %). Surtout, pour les quatre multiples d'évaluation, même une fois pris en compte un grand nombre d'autres effets, les données indiquent clairement que les analystes choisissent comme firmes comparables des sociétés dont les multiples d'évaluation sont élevés, ce qui étaye l'idée d'un parti pris optimiste dans le choix des firmes comparables par les analystes.

Par des analyses supplémentaires, nous cherchons à déterminer si le parti pris démontré se manifeste plus fortement là où il est raisonnable de s'attendre à ce que son effet soit plus marqué. Nous nous demandons d'abord si les analystes très doués, c'est-à-dire ceux qui figurent au classement du magazine Institutional Investor (II), font moins montre de parti pris que les autres. Selon notre recherche antérieure, les analystes figurant à ce classement font preuve d'un talent supérieur, comme en témoignent l'exactitude de leurs prévisions, la rentabilité de leurs recommandations et la lisibilité de leurs rapports. De plus, il est probable que les investisseurs institutionnels, à qui s'adressent principalement les rapports des analystes figurant au classement de II, exigent des conseils moins subjectifs (ou plus neutres). Conformément aux attentes, nous constatons que le lien entre évaluation et choix des firmes comparables est réduit (et même absent pour deux des quatre multiples d'évaluation considérés) dans le cas des analystes figurant au classement de II.

Nous cherchons ensuite à savoir si l'effet se manifeste plus fortement lorsque l'analyste est exposé à des incitations accrues. Conformément à notre interprétation selon laquelle les analystes choisissent par parti pris (plutôt que pour une autre raison) des firmes comparables fortement évaluées, nous constatons que l'effet se manifeste plus fortement chez les analystes qui ont des liens avec des activités de placement de titres, ce qui tend à indiquer que leur choix de firmes comparables s'inscrit dans une stratégie visant à favoriser ces activités.

Enfin, nous cherchons à déterminer si le lien observé entre l'évaluation et le choix des firmes comparables peuvent s'expliquer en partie par le mécanisme par lequel les analystes justifient les recommandations ou les cours cibles qu'ils établissent. Comme l'atteste une abondante littérature, il est beaucoup plus courant que les analystes en valeurs mobilières recommandent d'acheter un titre plutôt que de le conserver ou de le vendre. Dans le même ordre d'idées, selon Brav et Lehavy (2003), les cours cibles établis par les analystes sont en moyenne de 28  % plus élevés que les cours contemporains. Nos résultats empiriques indiquent que l'existence connue d'un parti pris optimiste dans les recommandations sur les titres, de même que les augmentations de cours cible, peut s'expliquer par le fait que les analystes sélectionnent, aux fins de leurs comparaisons, des firmes fortement évaluées.

Globalement, nous pouvons conclure que le choix des firmes que les analystes utilisent comme base de comparaison, bien que tenant principalement compte de facteurs économiques valables, comporte un certain parti pris. En particulier, nous constatons que les analystes ont, en moyenne, tendance à retenir comme firmes comparables des sociétés dont l'évaluation est élevée.

Cette rubrique est dirigée par Karim Jamal, FCA, Ph. D., président du Département de comptabilité, de gestion des opérations et des systèmes d'information de l'École de commerce de l'Université de l'Alberta.

Notes

1 On peut présumer que les analystes utilisent, pour leurs estimations de valeur intrinsèque, les prévisions de résultats publiées qu'ils ont eux-mêmes établies. Le cas échéant, on s'attendrait à trouver une corrélation positive entre les estimations de valeur intrinsèque des titres et les recommandations des analystes. Or, Bradshaw (2004) ainsi que Barniv, Hope, Myring et Thomas (2009; 2010) ont constaté que les évaluations par le résultat net résiduel établies au moyen de prévisions de résultats d'analystes ne présentaient pas la corrélation attendue avec les recommandations de ces analystes.

2 La notion de concision englobe le nombre de mots et le nombre de caractères. La prémisse est que les rapports longs sont difficiles à comprendre en raison des coûts de traitement de l'information accrus. Comme la longueur d'un document pourrait aussi s'expliquer par sa grande complexité, nous avons recours à des tests multivariés pour contrôler plusieurs facteurs de complexité (autrement dit, nous isolons la longueur « excessive »).

Références

Barniv, R., O.-K. Hope, M.J. Myring, and W.B. Thomas. 2009. Do Analysts Practice What They Preach? The Effects of Regulations on How Analysts Use Earnings Forecasts in Setting Stock Recommendations. The Accounting Review 84 (4): 1015-1039.

Barniv, R., O.-K. Hope, M.J. Myring, and W.B. Thomas. 2010. International Evidence on Analyst Stock Recommendations, Valuations, and Returns. Contemporary Accounting Research 27 (4): 1131-1167.

Bradshaw, M.T. 2004. How do analysts use their earnings forecasts in generating stock recommendations? The Accounting Review 79 (1): 25-50.

Bradshaw, M.T. 2011. Analysts' forecasts: What do we know after decades of work? Working paper, Boston College.

Brav, A., and R. Lehavy. 2003. An empirical analysis of analysts' target prices: Short-term informativeness and long-term dynamics. Journal of Finance 58 (5): 1933-1967.

Brown, L. 1993. Earnings forecasting research: Its implications for capital markets research. International Journal of Forecasting 9: 295-320.

De Franco, G., O.-K. Hope, and S. Larocque. 2013. Analysts' Choice of Peer Companies. Working paper, University of Toronto and University of Notre Dame.

De Franco, G., O.-K. Hope, D. Vyas, and Y. Zhou. 2013. Analyst report readability. Forthcoming, Contemporary Accounting Research. Institutional Investor. 2010 (October). The 2010 All-America Research Team (page 52).

Kim, O., and R.E. Verrecchia. 1991. Trading volume and price reactions to public announcements. Journal of Accounting Research 29: 302–321.

Lawrence, A. 2013. Individual Investors and Financial Disclosure. Forthcoming, Journal of Accounting and Economics.

Li, F. 2008. Annual report readability, current earnings, and earnings persistence. Journal of Accounting and Economics 45 (2-3): 221-247.

Schipper, K. 1991. Commentary on analysts' forecasts. Accounting Horizons 5 (4): 105-121.

À propos de l’auteur

Ole-Kristian Hope


Ole-Kristian Hope, Ph. D., MBA, CFA, CPA, CMA, est titulaire de la chaire en comptabilité Deloitte et coordonnateur du doctorat à la Rotman School of Management de l'Université de Toronto. On peut le joindre à okhope@rotman.utoronto.ca.

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