Paysage, faits saillants et paramètres en matière d’évaluation

Un aperçu sur les facteurs qui ont contribué à la légère hausse des multiples au troisième trimestre de 2013, et des nouvelles sur la décision dans Starbucks Corp. v. Mondelez International Inc.

Après avoir bien progressé au deuxième trimestre 2013, l'économie mondiale a ralenti au troisième trimestre en raison de l'incertitude entourant certaines questions de politique budgétaire. Mais on observait tout de même des signes de reprise générale. Celle-ci a été modeste par rapport aux données historiques, mais les prévisions quant au PIB ont été revues à la hausse au cours du trimestre et le niveau de confiance des consommateurs a atteint celui des reprises précédentes. Les données économiques à la hausse, surtout dans le secteur manufacturier, ont contribué à l'amélioration des paramètres fondamentaux des marchés boursiers. Par ailleurs, les faibles taux d'inflation et de croissance des coûts de main-d'œuvre ont permis de ne pas majorer les taux d'intérêt à court terme, même si l'on prévoit toujours des hausses avant 2015. Les effets de l'annonce de la réduction progressive du programme d'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine et de la perspective de suspension des services publics aux États-Unis le 2 octobre se sont largement neutralisés, sans vraiment toucher les multiples qui sont par nature à long terme.

Quels sont les facteurs ayant contribué à la légère hausse des multiples au troisième trimestre? La réponse n'est pas claire, mais nous examinerons cette question dans son contexte historique au premier trimestre 2014.

Comme ces statistiques comprennent les excédents de trésorerie, certains multiples surestiment la valeur des activités d'exploitation.

Comment peut-on perdre un arbitrage, mais tout de même se retrouver gagnant? La récente affaire Starbucks Corp. c. Mondelez International Inc. en est un bon exemple.

Malgré ce qu'il lui en coûte, Starbucks demeure convaincue du bien-fondé de sa décision de reprendre le contrôle de la distribution de son café préemballé. Le coût de cette décision a été déterminé par arbitrage : 2,76 milliards $ US (2,23 milliards en dommages, plus 527 millions en intérêts et en frais juridiques) à verser à Kraft Foods.

Le contexte : Kraft Foods, (aujourd'hui Mondelez) et Starbucks avaient conclu un partenariat en 1998 pour commercialiser le café Starbucks dans les épiceries. À l'époque, on estimait que ces activités rapporteraient environ 50 millions $ US par année. Le partenariat semble avoir bien fonctionné pendant quelque 12 ans, au bout desquels le chiffre d'affaires avait presque décuplé pour atteindre à peu près 500 millions $ US.

Starbucks a d'abord signalé son insatisfaction à Kraft en janvier 2010 puis, en août 2010, a proposé de lui verser 750 millions $ US pour mettre fin au partenariat. Kraft a rejeté l'offre, affirmant que ce montant était nettement inférieur à la valeur réelle du contrat de distribution. En novembre 2010, Starbucks a tenté à nouveau de mettre fin au partenariat, accusant Kraft d'enfreindre certaines clauses du contrat. Kraft a vigoureusement contesté ces allégations et a entamé une procédure d'arbitrage.

L'impression générale est que Starbucks voulait mettre fin au contrat et prendre le contrôle de la distribution en raison du succès remporté par ses cafés et thés dans les épiceries. Elle n'aurait probablement pas pu exploiter certaines possibilités dans le cadre de son contrat avec Kraft, et sa rentabilité aurait stagné dans un secteur en pleine expansion. En prenant cette décision stratégique, Starbucks semble avoir opté pour la souplesse et une hausse des profits. Avec le recul, nous comprenons ce qui suit :

  • Les ventes de café sous forme de capsules avaient commencé à augmenter rapidement au moment des tentatives de résiliation du contrat de distribution, aux termes duquel Starbucks ne pouvait vendre que les capsules fonctionnant avec les machines Tassimo de Kraft. Parallèlement, Green Mountain Coffee était pratiquement seule à augmenter ses ventes dans ce segment de marché grâce à sa cafetière Keurig utilisant des capsules K-Cup. Starbucks risquait donc de prendre du retard dans un secteur en plein essor.
  • Depuis la résiliation du contrat avec Kraft, les ventes de café préemballé et de capsules de Starbucks ont augmenté de 3,2 milliards $ US, sa rentabilité s'est accrue de 47 %, et la société a vendu plus d'un milliard de capsules K-Cup. Sa part du marché des capsules a progressé de 18,4 %.

Cela en valait-il la peine?

Le contrat de distribution initial avec Kraft se renouvelait automatiquement pour des périodes successives de 10 ans et ne comportait pas d'échéance. Starbucks était à moins de deux ans de la date de renouvellement du contrat au moment où elle l'a fait résilier. Mais même si elle avait attendu l'expiration de ces deux ans, elle n'aurait pas pu sans raison « valable » (p. ex., une violation du contrat, comme elle avait tenté de faire valoir) empêcher le renouvellement automatique. Starbucks aurait aussi pu prendre en main ces activités en versant à Kraft une somme équivalant à leur « juste valeur de marché » plus une prime, le cas échéant.

Si l'on regarde le règlement de 2,8 milliards $ US (près du double du montant prévu par les experts) comme s'il s'agissait du prix d'achat dans le cadre d'un quasi regroupement d'entreprises, le montant paraît moins élevé. Selon les estimations de Reuters, les ventes de capsules de Starbucks ont généré un BAIIA d'environ 277 millions $ US au cours du dernier exercice. Si l'on applique le multiple d'évaluation actuel de Starbucks, soit un ratio valeur de l'entreprise-BAIIA d'environ 19, la valeur implicite des anciennes activités de distribution de Kraft atteint aujourd'hui près de 5,3 milliards $ US. Starbucks semble donc avoir tiré le meilleur parti de ce litige, ayant recouvré à un prix d'aubaine un segment de marché en plein essor.

La rupture du contrat nuira-t-elle à la réputation de Starbucks? À notre avis, non.